近日，金融市场正在上演“卖出日本”交易，日债、日元遭到抛售。分析师表示，高市早苗政府超预期的大规模财政刺激计划，叠加偏弱的GDP数据，导致投资者卖出日元资产盈为国际，并可能触发日元套利交易平仓，对全球流动性产生威胁。
上周五，日本内阁批准了一项高达21.3万亿日元的2025财年补充预算方案，创新冠疫情以来新高。此外，日本内阁府上周公布的数据显示，今年第三季度，日本GDP较上季度下降0.4%，按年率计算下降1.8%，这是日本经济六个季度以来首次出现萎缩。数据公布后，日本10年期国债收益率一度飙升至1.78%以上，创逾17年新高。日元对美元汇率也遭受重创，一度跌至1美元对157.9日元的10个月低点。
西部证券海外分析师张泽恩对界面新闻表示，此次“卖出日本”交易主要是恐慌性的抛售行为，主要原因在于高市早苗政府规模超预期的财政政策，次要因素是偏悲观的宏观数据，进一步放大了外界对日本财政危机的担忧。
“高市早苗刚上台时，市场对她还是有一个比较正向的预期的，对日本市场也是偏乐观，但是近期发生的一系列事件，包括超大规模财政刺激计划，再次触发（市场）对日本债务的担忧，叠加偏弱的三季度GDP数据，导致市场风险偏好提升，抛售日债和日元。”张泽恩说。
东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦也对界面新闻表示，市场主要担心高市早苗政府财政计划会加剧日本政府的债务负担，影响财政可持续性。日本国债占GDP比重已远超国际警戒线，而刺激计划需通过增发国债融资盈为国际，将导致政府债务规模进一步膨胀。
“日本当前面临高债务、高通胀和低增长交织的局面，大规模财政刺激与央行抑制通胀的货币政策目标相互冲突，这种政策混乱可能引发投资者对日本国债的信任危机及对日本经济稳定性的质疑，推升国债利率。而利率上升将推高政府借贷成本，大幅增加利息支出，导致财政赤字和债务问题进一步恶化，并形成负反馈循环。”徐嘉琦表示盈为国际。
华泰证券分析师易峘认为，日本进一步加码财政刺激，虽然短期有助于推升名义经济增速，但在目前极低的真实利率和真实汇率水平下，日本宏观政策的公信力和可持续性均快速下降，宽松政策未必利大于弊，反而可能反噬市场信心——国债风险溢价和通胀均面临上行风险，日本风险资产或进入高波动阶段。
分析人士指出，日元资产大跌可能会对全球流动性产生潜在不利影响。由于长期低利率环境，日元成为全球融资货币，投资者利用日本的低利率，借入日元投资于美债、美股等高收益资产，进行套息交易，而日债收益率上行可能触发日元套利交易平仓。
徐嘉琦表示，日债收益率的持续上行，可能导致套息交易减少，促使日本投资者资本回流，平仓海外头寸并减少美元资产敞口，从而放大美股、美债等资产的下行风险，加剧全球金融市场波动。
“同时，日债暴跌打破了投资者对日本国债安全资产的预期，考虑到美国等其他发达经济体也面临债务和通胀压力，日本债市波动和政府债务风险的相互强化可能会传染至其他发达经济体，推升这些国家长期国债的期限溢价，进而催化全球长期国债收益率上行风险。”她表示。
易峘指出，此次补充预算规模21.3万亿日元，超过市场之前预期的17万亿-20万亿日元，补充预算占2025财年日本GDP的2.8%，比2024财年提高0.4个百分点。往前看，对财政可持续性的担忧或推升日本长端国债的风险溢价，导致长端国债的流动性进一步恶化。
她在研报中指出，长短端国债的期限利差不仅仅反映市场对未来经济增长的预期，也隐含了市场对财政可持续性的担忧。随着日本加码财政刺激，财政可持续性的担忧推升了日本长端国债的风险溢价，特别是，大量长期国债由日央行持有，2024年底日央行持有约52%的日本国债，长期国债的持有比例更高。并且，日本保险公司对长期国债需求的下降，日本长债流动性偏弱，而风险溢价的抬升或进一步恶化日本长债的流动性。
截至11月21日，今年以来，10年期和30年期日本国债收益率分别上行70、107个基点至1.79%、3.32%。10月4日，高市早苗胜选日本自民党总裁以来，市场对日本财政宽松的预期上升，10年期日债收益率上行了12个基点。本次超预期的补充预算公布后，日本30年期国债收益率甚至超过了中国。
张泽恩认为，目前来看，此次抛售偏向于短期冲击，原因在于虽然这一轮财政刺激规模很大，但还是在日本政府预算框架内，预计不会对赤字产生非常大的影响。
易峘也表示，补充预算资金来自超预期增加的政府收入以及额外发行的国债，由于财政收入超预期，日本政府预计2025财年新发行的政府债券总额将低于上一财年的42.1万亿日元，显示高市早苗政府在宽财政的同时，一定程度考虑了财政可持续性。
此外，张泽恩表示，相对于日本财政政策对全球流动性的影响，日本央行的货币政策操作可能更值得关注。他指出，去年为全球流动性带来危机的触发因素之一也是日本央行加息。
2024年8月5日，受日本央行鹰派加息、美联储降息预期增强、以及日元套利平仓行为等因素影响，亚欧股市遭遇“黑色星期一”。此外，今年5月份，投资者抛售长期日债造成的影响也外溢至全球市场。
易峘表示，高市早苗公布的补充预算提到通过财政补贴降低通胀，但这仅能阶段性暂缓通胀压力，假若不配合以货币政策正常化，将加大中期通胀上行风险以及通胀脱锚风险。
“考虑到日本产出缺口接近转正且通胀水平偏高，若财政刺激未与货币政策正常化相配合，可能导致通胀失锚风险盈为国际，进而迫使日央行重启加息，届时市场调整可能更加无序。”易峘说。
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